恒盛策略药明生物财报解读：业绩狂奔，全球分布式的供应链可应对各种不确定

药明的商业模式不是CXO/CDMO,而是CRDMO

【药明生物2025H1财报解读】

一．核心观点

1、业务数据亮点：所有数据都是历史最好

1）项目数跟去年同期比增长了16%至264个项目。新增项目数历史新高，上半年就做了86个(有一大半来自于美国)，而且86个项目中70%是ADC和双抗。在最让人激动的赛道里，药明生物拿到了很大的市场份额。

2）M端项目从16个涨到24个，MD端收入也增长+24.9%。

3）未完成订单Blacklog一直非常大，很难看到增长，但因为M端的发力，也有了比较明显的增长，从2024年报的185亿元（美元）涨到了2025中报的203亿元（美元）。

4）报告期内44次监管机构检查，包括FDA、欧盟、日本、德国、巴西、中国，药明生物是100%通过。

5）关键人才保留率是98.8%。

2、财务数据亮点：

1）报告期内收入99.5亿元，同比增长16.1%；经调整EBITDA43.1亿元，同比增长20.6%；经调整纯利润28.4亿元。增长主要得益于“跟随并赢得分子”战略的成功执行，以及领先的技术平台、行业最佳的项目交付时间及优秀的项目执行过往记录，推动本集团收益增长；基于ADC（抗体偶联药物）和双特异性抗体等快速发展的技术平台，本集团扩大了对生物药行业提供包括研究发现、IND前开发及临床和商业化生产等在内的服务范围；本集团多个先进技术所产生的研究服务收益增长；本集团对现有及新增产能的利用，包括欧洲生产基地的产能爬坡。

2）利润率虽然不是历史最好（比新冠期间满产时候的利润率比起来还低一点），但有信心利润率能够回到历史最高点。毛利率增长至42.7%，非常明显的增长。主要归因于本集团通过药明生物精益运营管理系统(WBS)及数字化方案实现成本节约与效率改善。

二．2025H1业绩情况

1、各阶段收入分布

R阶段（临床前）收入增长+35%，这是药明生物收入最强的一个板块，占公司收入的40%以上。在高基数情况下有35%的增长，主要由研究服务和临床前开发项目的收入转化所驱动。

商业化收入同比增长24.9%，体现了早期项目进入成熟阶段，以及现有商业化项目的持续爬坡。

早期和晚期增长都非常快，中期（一期、二期临床项目）相对放缓。现在有好几个超大规模的CMO项目，从原来的二期发展到了三期，甚至马上上市，所以M端在加速增长。

2、R、D、M持续发力

临床前新增的项目数是77个，“Win”了9个，9个里有2个是临床三期项目，这个数据基本上都是历史最好。去年历史最好的数据是151个，在去年那么好的势头情况下，今年上半年做了86个。也就是过去18个月，光新项目数就已经是接近240个，市场份额已经超过50%。

下面几年M端持续稳定增长，这来自于24个商业化生产的项目；67个三期临床项目，按70%成功率，也就是下面5-6年，还有四五十个商业化生产项目。到2030年，很有可能商业化生产项目能够到70多个。

3、总的Backlog有非常好的增长

Backlog增长体现在R端的未完成潜在里程碑付款的增长，从70亿美元增长到90亿美元；

未完成服务订单也是从100亿美元增长到了113亿美元。不管是R端的backlog还是D、M端的backlog，都在强劲的增长；

3年内未完成的订单，过去三四年基本上是持平阶段，现在看到一个非常明显的增长，目前增至42.1亿美元。

4、研发管线丰富

看增速情况，双抗同比增长36.6%，有168个双抗和多抗。全球现在最热的双抗，不管是PD1/VEGF还是CD双抗，药明生物的研发管线都有，全球最好的双抗、最有潜力的双抗，大部分都在药明生物的portfolio里。

ADC从167个增长到225个，同比增长34.7%。药明生物在最精彩的两个赛道(双抗&多抗还是ADC)，药明生物都有非常强的参与率。

今年上半年签的86个项目，70%是ADC和双抗。也就是说在行业发展最精彩的板块、赛道和在最难的CMC赛道，药明生物市场份额都是比传统的抗体市场份额更高。

如果哪天看到新闻说行业里哪个ADC、双抗突然一下子火了，有60-70%概率是药明生物在后面努力。如果哪天新闻说一个生物药效果非常好，40%的概率是药明生物在做这个项目。

因为在生物药最新的板块里，药明生物不管是双抗&多抗还是ADC，都能够受益。药明生物今年上半年的收入把药明合联收入扣除后，即非合联业务的增长仍然有9%，所以药明生物增长不是靠单赛道，是靠多赛道，这是药明生物业绩的优势。

5、各地区收入分布

北美：今年上半年收入占比达60%，收入同比增长20%。放大来看北美市场，看到客户有充足的资金来和药明合作，虽然融资的大环境可能有一点波动，但药明能够在融资环境不确定的情况下，仍能拿到更高的市场份额。

欧洲：现在收入非常好，占收入20%，欧洲收入同比增速没有北美那么快，但欧洲有很多新的项目进来。

中国：收入只占13%，同比也略微有一点下降，最主要原因是中国市场确实还是有点疲软；

另外，中国很多好的项目出海，把收入放到了北美、欧洲。如果把中国出海项目调回到中国来，能看到个位数的增长。

其他地方：过去几年在日本、韩国的努力，今年数据有非常明显变化。日本、韩国的收入翻番增长，占收入6%。可能下面几年，日韩就跟中国、欧洲差不多规模的收入。

6、商业模式

药明生物不是传统的CMO，也不是传统的CDMO，而是CRDMO。

举例说明，R端的一个分子，转让给客户，药明生物首付款最高可能拿到三千万美元，里程碑付款可能是两亿美元，

如果这个药能够卖到十亿美元，每年提成可以最高拿到一亿美元，也就是3-10%的销售提成。

这一块在前几年不那么明显，但去年、今年变成公司收入贡献和利润贡献一个很重要的环节，而且这个环节的毛利率非常高——80%以上。

D端，每一个ADC项目大概1000W美元，每一个双抗项目700-800W美元，每个单抗项目400-500W万美元。86个新项目带来的新订单大概至少有6-7亿美元，因为大部分是D的项目，非常好计算。药明生物每一个D项目，实际上也是药明的IP，到今年年底有600个项目能够收取潜在细胞株提成，因为这个细胞是药明做的，就有细胞提成。100%在药明生物生产的项目的细胞株提成可以豁免，不在药明生物生产的部分则需要收取细胞株提成。也就是说药明做不做生产，都有一个保障。IP收入的利润，甚至会超过做生产利润的本身。药明生物知识产权带来的收入和利润，实际上每年逐年增高。

下面几年，药明收入的M端会继续发力，M端发力来自两块，一个是CMO本身的收入，二是这CMO项目不在药明生产，M端销售提成的收入也会非常大，对公司有非常大的贡献。

7、海外布局

公司已经在爱尔兰、德国、新加坡做了很好的布局，现在药明生物是一个国际化的公司。R、D、M在中国有、在欧美、在新加坡都有完整的供应链，中国，新加坡，欧美各一条。也就是不管是地缘政治还是关税，根据药明生物全球网络布局，想在哪儿做研发，在哪儿做生产，在哪儿做做质检，都能让客户来选择，这是药明生物全球布局对客户最有优势的地方。如关税，除了美国之外，关税最低的是新加坡，药明生物在新加坡是有最大的布局，制剂厂房在新加坡已经基本建好。

1）爱尔兰是药明生物首个大型的海外投资。现在爱尔兰有三个厂，这三个厂都已经投产，做完了4个PPQ，PPQ成功率100%。药明生物质量体系、执行，已经在海外能够体现。近期爱尔兰厂的首个产品已经通过欧盟批准，开始商业化生产，爱尔兰开始放量。

2）美国也在加大投资。马萨诸塞州工厂，药明生物要把它建成全世界在技术上最先进的生产线，接近全自动生产的生产线。新泽西研发厂，这个厂也已经投产。

3）中国继续扩大投资。在杭州刚上了一个15000人的生产线。继续保证中国有足够的产能。

4）新加坡，制剂厂已经开始启动建设，原液厂已经在设计。2024年1月份，这块还是一个绿草地，3月份开始打桩；到今年6月份，厂房基本上已经机械完工；到今年9月份，厂房开始让客户参观；到今年12月份开始试生产。这是药明生物在海外最完美的一个项目，不光是按时完成，而且还是低于预算。